连续两天股价跳水，贵州茅台（600519.SH）总市值蒸发了千亿元。

5月6日，贵州茅台跌近7%；5月7日，再度下挫近2%，跌破900元大关，收于890元。而在4月30日，贵州茅台的收盘价高达974元。短短两个交易日，总市值蒸发了1055亿元。

目前，贵州茅台正在对其经销模式做一次前所未有的“大手术”，资本市场反应剧烈。

这场“手术”还要继续进行下去么？清理经销商渠道乱象空出来的700吨茅台酒配额，将如何重新分配？多方利益如何平衡？

400多家经销商为何被清出茅台“朋友圈”

5月7日深夜，贵州茅台发布公告称，收到上海证券交易所监管工作函。在工作函中，交易所要求贵州茅台就是否存在金额较大的关联交易等六大市场关心的问题给予回复。

茅台集团成立营销公司，已经引起监管部门的注意。

5月5日上午，茅台集团营销有限公司正式成立揭牌。据了解，茅台集团营销有限公司是茅台集团的全资子公司，下设党群办公室、纪检监察室、业务物流客服部、财务部、自营网络管理部和终端事业部等6个二级机构。

巧合的是同一天，政协第十二届贵州省委员会常务委员会第十次会议决定，免去袁仁国政协第十二届贵州省委员会常务委员、经济委员会副主任、省政协委员职务。早在2018年5月11日，袁仁国已卸任茅台集团董事长、董事、法定代表人等相关职位。

外界认为，袁仁国被免去在贵州省政协的相关职务，将进一步减弱他与茅台集团之间的关联，更重要的是，贵州茅台接连不断清理经销商，或与袁仁国多少有关联。但是，茅台集团成立新的营销公司，一些中小投资者担心茅台集团会把一部分预期进入上市公司贵州茅台的净利润转移到了集团层面，那么未来中小股东的收益将受到影响。

其实早有端倪。

在2018年度贵州茅台全国经销商大会上，茅台集团董事长李保芳曾表示新的一年不再增加经销商、代理商，并且要取消100多家经销商资格。未来的茅台酒销售将会推进直销渠道，促进销售扁平化。

2018年6月，贵州省纪委监委微信号发布了茅台集团原党委委员、贵州茅台原副总经理、财务总监谭定华涉嫌严重违纪，接受组织审查的情况。其中表示：2006年至2015年，谭定华利用担任茅台集团党委委员、贵州茅台总经理的职务便利，先后为10多家公司成为茅台集团的茅台经销商、供应商等提供帮助，收受财物3460多万元以及200克金条一根。

2019年3月底春糖会期间，业内人士告知记者，目前已经有400家左右的茅台经销商因违规被取消资格，远超李保芳所言100多家的数量，惩治力度空前！

一位茅台系列酒经销商对《中国经济周刊》记者表示，经销商被取消资格的主要有四类情况，一是经营中有违规现象，二是茅台内部人员或其亲属系经销商，三是由茅台某几位原领导违规“批条”获得经销商资格，四是经销商公司主体的股东在贵州省仁怀市的公务员体系中。

数据显示，伴随着新一轮白酒周期的兴起，茅台经销商数量在2016年和2017年增加了807家，同时没有一家经销商被取消资格。而在2018年，茅台经销商减少了608家（其中减少茅台酒经销商437家），但由于酱香系列酒经销商的增加，茅台经销商总量还是净增加了19家。

显然，这是近年来茅台酒经销商数量..被大规模压缩。

清理行动腾出700吨的“新蛋糕”

“目前压缩经销商是贵州茅台廉政建设的进一步深化，主要针对以前通过各种门路拿到资格的经销商，这对于贵州茅台与经销商网络的凝聚力提升是利好。”白酒营销..肖竹青对《中国经济周刊》记者表示。

北京地区一位经销商告诉《中国经济周刊》记者，茅台这次是下了决心要大幅度动“手术”的，对经销商的清理，不仅仅局限于主力产品茅台飞天酒，还扩散至酱香系列酒。

记者采访了解到，目前贵州茅台还要求旗下各级领导自行申报，是否存在个人或亲属名下系茅台经销商的情况，同时对于领导“批条子”获得资格的经销商也重点进行了清理，其他经销商则维持原状，配额不增不减。

众所周知，茅台的核心矛盾在供给，不在需求。

2019年，茅台喊出“跳起来摘桃子”，要全力实现千亿茅台目标。据茅台集团官方数据显示，2018年，茅台集团实现营收859亿，同比增长29.7%，实现净利润396亿，同比增长28.2%。在贵州茅台的强势拉动下，茅台集团距离“千亿茅台”只差临门一脚。

那么，在基酒供应有限的情况下，茅台要实现业绩增长有两条路：提价与结构升级。

但是，李保芳曾经多次表示：“过去我就讲过，茅台不能因为稀缺资源，就定一个天价——你得让老百姓能够接受……今年和今后一段时间，不管是茅台酒、系列酒都不会动价，也没有必要动价。”

在提价暂时行不通的条件下，可能就要选择结构升级。

中国食品产业分析师朱丹蓬接受《中国经济周刊》记者采访认为，市场对茅台的业绩还是看好的，虽然目前茅台估计有波动，有中小投资者担心利益被分配，但是茅台从2018年开始进行的连续市场动作显示茅台正在进行精准渠道切割，对于整个大局来说没有太大影响。

“茅台（集团）的新营销公司有两个功能：..新零售，新营销已经成为很多企业的思路以及布局的方法；第二，这样可以减少经销商对整个渠道的掌控，让整个C端做得更好，对于整个产品的价格乱象会有很好的平抑、引导和标杆作用。茅台现在是硬通货了，对于经销商的依赖度是很低的，现在反而是把价值做大，品牌高度做高，渠道乱象减少才是关键。” 朱丹蓬分析说。

2018年年报显示，贵州茅台的茅台酒经销商减少437家，今年一季度茅台酒经销商又再度减少了39家。也就是说，2018年至今，已有476家茅台酒经销商被“夺权”，收回约700吨茅台酒的配额。

那么，700吨配额的蛋糕有多大呢？

一位茅台经销商告诉记者说，通常一吨茅台酒为2124瓶，700吨总计为148.68万瓶，仅以普通茅台酒（即53度飞天茅台酒）计，出厂价969元每瓶，指导零售价1499元每瓶，每瓶差价为530元。148.68万瓶将直接增厚公司的净利润7.88亿元，由于这部分配额中有附加值（毛利率）更高的生肖茅台酒与定制茅台酒，实际的利润增厚幅度还会更大。

多方利益如何平衡？

显然，这个蛋糕太诱人。

2019年5月6日，有贵州茅台个人股东向上交所投诉——“贵州茅台酒股份有限公司涉嫌向大股东贵州茅台集团输送利益”。该投诉信称：贵州茅台集团营销有限公司系贵州茅台集团....控股，贵州茅台集团营销公司成立的目的是销售茅台股份公司收回的476家茅台酒经销商计划量的全部或大部分。

上述股东质疑称，“紧俏货茅台酒为何不能通过茅台股份公司进行销售，而需通过茅台集团子公司进行销售？营销公司卖部分茅台酒的情况下，股份公司以什么价格出货？如何确定以及如何保障中小股东权益，是否涉嫌利益输送？茅台集团今年准备实现营收千亿的目标，我们作为股份公司的小股东是欣赏和支持的，但是股份公司的利润难道就不算集团的利润吗？”

此举也引发交易所的关注，在5月7日晚间的监管函中，上交所要求贵州茅台说明：控股股东成立营销公司并全资控股情况下，是否拟全盘直销经营上市公司的茅台酒配额，是否可能形成金额较大的关联交易。

其实，投资者的担心和交易所的关注不无道理。事实上，茅台集团和上市公司间关联交易一直都有。2018年报显示，去年，贵州茅台与日常经营相关的关联交易额近50亿元，以卖酒和采购包装物为主。其中集团控股子公司贵州茅台集团电子商务股份有限公司从上市公司买的酒金额是非常多的，为17亿元，上市公司的销售价格与以其他非关联经销商的购货价格相同。

按照茅台集团的说法则是，实行增量合理调控。存量之外的增量部分，将以“优化市场布局、增强调控能力，促进效益增长”为原则，统筹进行安排。市场布局如何优化？这将决定万吨增量的去向。厂家直营直销和大型商超，成为了两个重要方向。

2019年4月19日，贵州茅台发布了《贵州茅台酒首批全国商超、卖场公开招商公告》和《贵州茅台酒首批贵州本地商超、卖场公开招商公告》。

根据这项公告，贵州茅台将拿出600吨产品，供应给连锁零售巨头。除去向本地商超倾斜的200吨以外，其中400吨将供应给全国性的商超连锁巨头。

但是， 针对“牵手”资格，贵州茅台设置了多项门槛。譬如规定，零售商2018年度主营业务收入大于人民币300亿元；在全国10个以上省（市）有正常营业的门店。

茅台集团董事长、贵州茅台董事长李保芳曾经公开表示，2019年茅台股份将坚持“就近服务”把握区域平衡，因地施策实施差异化投进。茅台股份将进一步添加透明度，到2020年，厂家将把经销商每年的茅台方案量也录入体系，逐步公开。

对此，华创证券董广阳团队建议投资者充分理解茅台管理层在平衡多方利益上的努力，在统筹集团产品组合营销上的必要性的同时，建议茅台集团及实际控制人能进一步去理解资本市场对公司治理方面的关注，以及国有企业资本运营的方式手段创新等。

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